文 | 郭沛源 杨方义
金融创新和社会创新的结合正在成为新时代慈善公益的新趋势。用商业的手法做公益正在主流化。通过金融工具诸如债券、创投等形式吸引民间资本参与解决社会问题将推动公益金融的快速发展。近日发行的山东省沂南县扶贫社会效应债券正是中国公益金融实践的最新探索。
2016年12月23日，中国首单社会效应债券——山东省沂南县扶贫社会效应债券，在中国银行间市场交易商协会完成注册及资金募集。该单债券由沂南县城乡建设发展有限公司发行，中国农业发展银行、青岛银行、齐鲁银行、临商银行、青岛农商行等5家机构作为定向投资人。债券共募集资金5亿元，主要投向沂南县扶贫特色产业项目、扶贫就业点、扶贫光伏电站、扶贫公共服务和基础设施配套等"六个一"扶贫工程，预计当地125个贫困村2.2万人直接受益。这单债券属社会效应债券（Social Impact Bonds），也称社会影响力债券（下文主要沿用这一译法）。自2010年在英国诞生以来，全球特别是欧洲和北美地区已发行60多单社会影响力债券。山东省沂南县扶贫社会效应债券无疑是开了中国之先河，很值得深入研究。下文通过对这一案例的评析，揭示社会效应债券的基本特征。
我们先来分析一下山东沂南扶贫社会效应债券和国际上已经发行的社会影响力债券的共同点。首先是以社会效益为导向。顾名思义，社会影响力债券当然是要以解决社会问题为重要目的，国际上已经发行的社会影响力债券常见目的是降低犯罪率、促进公平贸易等。国际资本市场协会（ICMA）2016年发布的《社会债券发行人指引》更具体地列出了社会债券（此处所说的社会债券和本文所说的社会影响力债券十分类似的）的常见用途：保障基本生活的基础设施建设及基础服务、住房、就业、粮食供应、社会经济提升和赋权等。在山东沂南这个案例中，资金用途是“六个一”扶贫工程，所以债券的社会目标是十分明确的。
另一个共同点是债券的收益水平与项目运行的社会效果挂钩，效果越好，投资人的回报越高。因此社会影响力债券也被称为“基于绩效给付的债券”(pay for success bonds)。然而，社会影响力的核算往往比经营业绩的核算要复杂，原因是后者可以用货币利润来衡量，前者则很难。以扶贫为例，社会效果可以是绝对贫困人数的减少、居民人均收入的增加、新增就业岗位数量等。要测算一个综合的扶贫指标并不是那么容易。所以，社会效应债券的发行人或投资人往往会聘请一个相对中立的第三方对项目效果进行核算。在山东沂南这个案例中，中国扶贫协会被聘请为债券募集资金扶贫效果评估方，债券收益根据评估结果相应浮动，浮动区间在3.25-3.95%之间。一般情况下，浮动原则是“同甘共苦”，即如果项目实施情况良好，投资者获得更高回报；反之，投资者则放弃部分或全部利息回报。国际上，也有人将这种安排称为“对赌”，若项目很成功，投资者获得较高回报；若项目失败，投资者可能会损失部分甚至全部本金。这一安排的原理，一方面是激励“投资公益”的投资者，另一方面也迫使投资者对项目的可行性和发行人的执行能力进行充分评估，由此确保项目质量、提升项目成功率。
再有一个共同点是非公开发行。多数的社会影响力债券选择非公开定向发行，投资者数量有限，山东沂南扶贫社会效应债券也是如此。之所以选择非公开发行，是有若干原因的。第一，社会影响力债券还是一个新兴的另类债券产品，投资者并不熟悉，特别是利率按社会效果浮动这一安排，公开发行的沟通成本较高；第二，社会影响力债券通常规模有限，国际上已经发行的很多社会影响力债券规模都在数百万到数千万美元之间，定向发行完全可以满足需要；第三，社会影响力债券的发行人十分多元化，包括慈善组织等，有的发行主体不一定能满足公开发行所必需的严格要求，如信用评级等。
山东沂南扶贫社会效应债券也与国际上的社会影响力债券有一定的差别。首先是发行规模相对较大，总额为5亿元人民币。这个数字在传统的债券市场是很不起眼的，但在社会效应债券市场，已经算是“大单”了。目前，在欧美等国兴起的社会影响力债券项目已经超过60多单，早期国际上很多社会效应债券的规模在数百万美元，譬如2010年英国发行的全球第一单社会影响力债券只有500万英镑，2012年纽约发行的债券只有720万美元。直到2016年，社会影响力债券的发行规模才逐步提高，5月星巴克发行5亿美元的社会影响力债券，9月华盛顿哥伦比亚特区水务机构（DC Water）发行2500万美元的社会影响力债券。5亿元人民币的社会影响力债券从规模上来看，在全球也是能排在前列的。
第二个差异是债券投资人都是商业机构，包括中国农业发展银行、青岛银行、齐鲁银行、临商银行、青岛农商行。这5家银行中，除了农发行为政策性银行外，其余都是山东省内的商业银行。这一点和国际上的实践也差异很大，国际上社会效应债券的投资人更多是慈善机构等具有公共属性的资本，如基金会，高盛集团虽然参与了数单社会效应债券的投资，但金额不大，更像是一种示范。因此，中国首次发行社会影响力债券就能动员5家银行参与，难能可贵。究其原因，我们推测，一方面是市场化原则在债券设计中体现较好，另一方面是各级政府对扶贫的倡导与支持。这在新闻报道中已有提及，报道说“沂南县政府依法与债券发行方签订扶贫工程政府购买服务协议，在存续期内定期向债券发行方采购扶贫服务”，这种类“回购协议”的安排，基本可以确保投资人的本金安全。从政府的角度看，将债券这一直接融资工具与扶贫工作结合，有效缓解了资金需求，但这种模式能否持续，最终还是要看这六项扶贫工程能否产生充足的效益，这又回归到关于扶贫效率、扶贫有效性等核心问题上了。
第三个差异是社会服务提供方的不同。该债券发行成功后，扶贫工程这一社会服务的提供者主要是沂南县"六个一"扶贫工程具体实施部门。这与国外主要采购民间组织或社会企业的服务来提供社会服务的模式有较大不同。在欧美的模式下，政府作为结果型投资者，只对结果负责，即：如果项目实施成功，社会效果显著，政府多付费，投资者高收益；若效果不达预期，政府少付费甚至不付费，投资者低收益甚至承担损失。这一模式反映了社会影响力债券早期设计者的基本思想：在一些领域，民间组织或社会企业、商业企业提供社会服务比政府部门更有效率，所以政府应该从这些服务提供商手里购买服务；为了打消政府疑虑，社会服务提供商先通过债券融资，效果好了政府承诺买单，效果不好政府可以少付费甚至不付费；第三方扮演了裁判角色；投资者则承担了相应风险。在山东沂南扶贫社会效应债券的个案中，政府平台公司是债券发行人、政府有关部门是服务提供者、县政府也是最终付费方（采购扶贫服务），这与国际模式差异确实比较大。我们认为，这一方面与我国扶贫工作的特殊性（政府主导）有关，另外一方面也是因为我国民间组织及社会企业发展滞后。不论采用何种模式，公开透明地评估债券的社会效果，对投资者和发行人十分重要，会影响到项目运行的效率与效果。在山东沂南的个案中，中国扶贫协会的角色就尤为关键。
总的来说，山东沂南扶贫社会效应债券是一个非常值得赞赏和研究的金融产品创新，不管是发行人、投资人还是中国银行间市场交易商协会及中介机构，都体现了很强的创新意愿和创新精神。中国政府提出“十三五”期间农村全部脱贫的目标，各级部门、各地政府都在积极落实扶贫任务，山东沂南扶贫社会效应债券起到了非常好的示范作用，指明了金融部门参与扶贫除了干部支援、政策倾斜、资金援助以外的新思路、新方法，很值得金融系统扶贫工作者研究和借鉴。而该债券项目实施后，扶贫效果能否实现，第三方能否有效评估扶贫效果，债券投资人能否获得较好的经济收益，都值得我们密切跟踪观察。
在中国，除了扶贫以外，社会影响力债券还可以在更广泛的领域应用，包括教育、医疗、环保等。2016年2月，深圳国际公益学院马蔚华主席向全国政协提案试点社会影响力债券。2016年11月，Calvert基金会创始人，深圳国际公益学院公益金融与社会创新中心战略委员、商道纵横董事长施伟恩（Wayne Silby）先生在北京交流时指出，中国对社会服务的需求旺盛，社会影响力债券乃至影响力投资都还潜藏着巨大潜力，应该通过创新的模式引导政府资本、私营资本及慈善家财富投向这些领域。深圳国际公益学院公益金融与社会创新中心、商道融绿等机构将继续推动社会影响力债券在中国的落地和成效评估。
（作者郭沛源系商道纵横总经理，商道融绿董事长；杨方义系深圳国际公益学院公益金融与社会创新中心高级研究员。）
来源于:中国金融信息网